执行摘要 · Executive Summary
佳力图作为战略 LP，一次性出资 ¥1.5 亿 介入「中电建海外 × 道纳」联合供应链平台，通过建材（YUJ 中东通道）+ 数据中心（自有产品出海）+ 能源工程（央企 EPC）三条业务线并行发展，Year 3 稳态可为佳力图贡献本部年化利润 ≈ ¥136M（其中主营 ¥110M + LP 分润 ¥27M），Year 5 综合市值目标 ¥350-500 亿（vs 当前 ¥37 亿 的 10-14 倍）。
LP 出资规模
¥1.5 亿
占三方 LP 结构 40% 份额
预期 IRR
25-40%
LP 优先门槛 8% + 20% Carry
Year 3 稳态贡献
¥136M / 年
利润 + 现金流
Year 5 LP 份额账面
¥120-160 亿
按 Pre-IPO Round 2 估值
Year 5 市值目标
¥350-500 亿
相对当前 10-14 倍
一、佳力图当前财务基线
1.1 关键财务指标（2025 年报 + 2026 H1 预告）
| 指标 | 2024 年报 | 2025 年报（预告） | 2026 H1（预告） | 趋势 |
|---|
| 归母净利 | +3,585.92 万 | -6,000 ~ -4,500 万 | -7,500 ~ -6,300 万 | 首次转亏 · 加速恶化 |
| 扣非净利 | +1,673.46 万 | -7,400 ~ -6,000 万 | -8,000 ~ -6,800 万 | 主业毛利显著收缩 |
| 计提减值 | — | -2,866.27 万 | — | 应收+存货双降 |
| 主业毛利率 | 27% | 22% | 15-18% | 精密空调+代维双弱 |
1.2 资本结构
| 项目 | 数值 | 备注 |
|---|
| 总股本 | 5.4191 亿股 | 含可转债转股增量 |
| 收盘价（2026-07-24） | ¥6.82 | 5 月高点 ¥11.91 → 累计 -43% |
| 总市值 | ¥37 亿 | 蒸发 ¥27.5 亿 |
| 控股股东楷得投资 | 27.91% | 质押率 44.53% · 3% 减持计划 |
| 二股东安乐工程 | 12.70% | 境外法人 · 4 月抛 6,254,000 股 |
| 募集资金余额（闲置） | ¥7 亿+ | 占募集资金净额 80% · 项目二次延期至 2027-12 |
| 佳力转债 | 已到期兑付摘牌 | 2026-07-20 |
核心问题：¥7 亿+ 闲置资金按 3-4% 理财收益仅贡献 ¥2,100-2,800 万/年，与佳力图 -6,000 万至 -7,500 万的半年亏损体量差距巨大，闲置资金效率是最大改进空间。
二、三大供应链贡献分解模型
2.1 平台总盘（Year 3 稳态）
| 业务线 | GMV | 平台综合费率 | 平台年收入 | 平台净利率 | 平台净利 |
|---|
| 建材供应链（YUJ + 柴总） | ¥1,180M | 1.3% | ¥15M | 45% | ¥6.8M |
| 数据中心供应链（佳力图直供） | ¥720M | 2.4% | ¥17.5M | 50% | ¥8.8M |
| 能源工程供应链（中电建 EPC） | ¥3,600M | 1.5% | ¥52.5M | 45% | ¥23.6M |
| 三线合计 | ¥5,500M | 1.55%（平均） | ¥85M | ≈ 46% | ≈ ¥39.2M |
2.2 佳力图三重收益模型（Year 3 稳态）
收益 A · LP 分润（间接受益）
| 业务线 | 平台年收入 | 净利率 45-50% | LP 优先门槛 8% 后 20/80 分成 | 佳力图 40% LP 份额 |
|---|
| 建材 | ¥15M | ¥6.8M | ¥6M | ¥2.4M |
| 数据中心 | ¥17.5M | ¥8.8M | ¥7.6M | ¥3.0M |
| 能源工程 | ¥52.5M | ¥23.6M | ¥20.4M | ¥8.2M |
| 合计 | ¥85M | ¥39.2M | ¥34M | ¥13.6M |
收益 B · 数据中心直供毛利（直接受益 · 数据中心线独有）
| 项目 | 数据 |
|---|
| 数据中心线稳态 GMV | ¥720M |
| 佳力图供货占比 | 40% |
| 佳力图年度 FOB 出货 | ¥288M |
| 中东项目毛利率 | 25% |
| 佳力图 DC 直供净毛利 | ¥72M |
收益 C · 出口退税补贴
| 项目 | 数据 |
|---|
| 佳力图年度出口额（DC 线） | ¥288M |
| 退税率 | 13% |
| 出口退税补贴 | ¥37.4M |
Year 3 稳态 · 三重收益合计：
| 收益源 | 金额 | 会计入账口径 |
|---|
| LP 分润（合计三线） | ¥13.6M | 投资收益（权益法） |
| DC 直接出货毛利 | ¥72M | 主营业务收入 - 主营业务成本 |
| 出口退税补贴 | ¥37.4M | 其他收益 / 冲减销售成本 |
| 佳力图本部年化合计 | ≈ ¥123M | P&L 直接体现 |
三、佳力图 P&L 模型（Year 0 - Year 5）
3.1 收入端预测
| 单位：¥M | Year 0
(2026) | Year 1
(2027) | Year 2
(2028) | Year 3
(2029) | Year 4
(2030) | Year 5
(2031) |
|---|
| 现有主业营收（国内 IDC 温控） | 1,500 | 1,500 | 1,650 | 1,800 | 2,000 | 2,200 |
| 数据中心线出海收入（新增） | 0 | 50 | 150 | 288 | 400 | 500 |
| 出口退税收入 | 0 | 6.5 | 19.5 | 37.4 | 52 | 65 |
| 投资收益 · LP 分润 | 0 | 2 | 8 | 13.6 | 18 | 25 |
| 公允价值变动收益 · LP 份额估值 | 0 | 300 | 500 | 800 | 1,200 | 1,500 |
| 营业总收入合计 | 1,500 | 1,858 | 2,327 | 2,939 | 3,670 | 4,290 |
3.2 利润端预测
| 单位：¥M | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 主业毛利率 | 18% | 22% | 25% | 28% | 30% | 30% |
| 主业毛利 | 270 | 330 | 413 | 504 | 600 | 660 |
| 新增中东 DC 直供毛利（25%） | 0 | 12.5 | 37.5 | 72 | 100 | 125 |
| 期间费用（销售+管理+研发+财务） | -320 | -290 | -300 | -320 | -350 | -380 |
| 资产减值损失（含存货+应收） | -29 | -20 | -10 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润（不含投资收益） | -79 | 32.5 | 140.5 | 256 | 350 | 405 |
| + 投资收益 · LP 分润 | 0 | 2 | 8 | 13.6 | 18 | 25 |
| + 公允价值变动损益 · LP 份额重估 | 0 | 300 | 500 | 800 | 1,200 | 1,500 |
| 利润总额 | -79 | 334.5 | 648.5 | 1,069.6 | 1,568 | 1,930 |
| 所得税（有效税率 15%） | 0 | -50 | -97 | -160 | -235 | -290 |
| 归母净利润 | -79 | 284.5 | 551.5 | 909.6 | 1,333 | 1,640 |
3.3 每股收益 · EPS
| 项目 | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 归母净利（¥M） | -79 | 284.5 | 551.5 | 909.6 | 1,333 | 1,640 |
| 总股本（亿股） | 5.42 | 5.42 | 5.42 | 5.42 | 5.42 | 5.42 |
| EPS（¥/股） | -0.15 | 0.52 | 1.02 | 1.68 | 2.46 | 3.03 |
四、佳力图资产负债表影响
4.1 长期股权投资科目变化（LP 份额账面价值）
| 单位：¥M | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 期初长期股权投资 | 0 | 150 | 450 | 950 | 1,750 | 2,950 |
| + 出资（LP 首期） | 150 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| + 权益法确认收益 | 0 | 2 | 8 | 13.6 | 18 | 25 |
| + 公允价值重估（Round 0/1/2/IPO） | 0 | 300 | 500 | 800 | 1,200 | 1,500 |
| 期末长期股权投资 | 150 | 452 | 958 | 1,762 | 2,968 | 4,475 |
| = 平台估值 × 佳力图 LP 份额 | | (¥30-50 亿 × 15%) | (¥60-90 亿 × 15%) | (¥100-150 亿 × 12%) | (¥200-300 亿 × 12%) | (¥300-450 亿 × 10%) |
注：佳力图 LP 份额随后续轮融资稀释，从初始 40%（3-4 家 LP 首期结构）逐轮降至 IPO 时的 10-15%，但账面绝对金额持续增长。
4.2 货币资金变化
| 单位：¥M | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 期初货币资金 | 700
（含闲置募资） | 550 | 570 | 700 | 900 | 1,200 |
| - LP 出资 | -150 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| + 主业经营现金流 | 0 | 20 | 130 | 200 | 300 | 400 |
| + LP 分润现金 | 0 | 0 | 0 | 10 | 15 | 25 |
| + IPO 减持现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | +500-1,000
（部分减持） |
| 期末货币资金 | 550 | 570 | 700 | 910 | 1,215 | 1,625+ |
4.3 净资产 · BVPS
| 项目 | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 归母净资产（¥亿） | 15 | 17.8 | 23.3 | 32.4 | 45.7 | 62 |
| BVPS（¥/股） | 2.77 | 3.29 | 4.30 | 5.99 | 8.44 | 11.45 |
五、佳力图市值路径与估值方法
5.1 三种估值方法交叉验证
方法 A · P/E 估值（业绩驱动）
| 项目 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 归母净利（¥M） | 284.5 | 551.5 | 909.6 | 1,333 | 1,640 |
| 剔除公允价值变动的经常性净利（¥M） | -15 | 40 | 145 | 200 | 240 |
| 合理 PE（对标算力 + 温控行业） | — | 50x | 50x | 45x | 40x |
| P/E 估值（¥亿） | — | 20 | 73 | 90 | 96 |
方法 B · P/S 估值（收入驱动）
| 项目 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 剔除投资收益的主业营收（¥M） | 1,550 | 1,800 | 2,088 | 2,400 | 2,700 |
| 合理 P/S（中东 AI 概念溢价） | 3x | 4x | 5x | 5x | 5x |
| P/S 估值（¥亿） | 46 | 72 | 104 | 120 | 135 |
方法 C · 分部估值 Sum-of-Parts（推荐主口径）
| 分部 | Year 3 估值方法 | Year 3 估值 | Year 5 估值方法 | Year 5 估值 |
|---|
| 现有主业（国内 IDC 温控） | P/S 3x × ¥1,800M | ¥54 亿 | P/S 3x × ¥2,200M | ¥66 亿 |
| 数据中心线出海业务 | P/S 8x × ¥288M | ¥23 亿 | P/S 10x × ¥500M | ¥50 亿 |
| LP 份额账面价值 | 直接估值 | ¥100 亿 | 直接估值 | ¥200-300 亿 |
| 佳力图市值合计 | — | ¥177 亿 | — | ¥316-416 亿 |
5.2 分年市值路径
| 时点 | 保守情景 | 中性情景 | 乐观情景 | 关键驱动因素 |
|---|
| 2026-07-25（当前） | ¥37 亿 | ¥37 亿 | ¥37 亿 | 亏损+减持+募资闲置三重压力 |
| 2027-Q1（T+6 月） | ¥45 亿 | ¥60 亿 | ¥80 亿 | 建材线首笔分润+中东叙事媒体扩散 |
| 2027-Q3（T+12 月） | ¥60 亿 | ¥90 亿 | ¥120 亿 | DC 线首单+平台 Round 0 完成 |
| 2028-Q2（T+24 月） | ¥90 亿 | ¥150 亿 | ¥210 亿 | 三线放量+G42 大单+扭亏 |
| 2029-Q3（T+36 月） | ¥140 亿 | ¥220 亿 | ¥300 亿 | 三线稳态+Pre-IPO Round 1 |
| 2030-Q4（T+48 月） | ¥200 亿 | ¥320 亿 | ¥420 亿 | Round 2 完成+市占率 15%+ |
| 2031-Q4（T+60 月） | ¥280 亿 | ¥400 亿 | ¥550 亿 | 平台 IPO 落地+LP 份额市值化 |
5.3 市值增长归因分解（Year 5 中性情景 ¥400 亿）
| 增值引擎 | 贡献金额（¥亿） | 占比 |
|---|
| 现有主业估值修复（P/S 2.5x → 3x + 营收 47%） | +30 | 8% |
| 数据中心线新增业务估值 | +50 | 14% |
| LP 份额账面价值增值（长期股权投资） | +200 | 55% |
| PE 从亏损修复到 40x | +90 | 25% |
| 合计增值（¥400 亿 - ¥37 亿） | +363 | 100% |
核心结论：LP 份额账面估值贡献占比 55%，是最大的市值增长引擎。这是"一次投资兼顾三大业务线"带来的估值杠杆效应。
六、三种情景对比
6.1 情景假设
| 变量 | 保守（Bear） | 中性（Base） | 乐观（Bull） |
|---|
| 三线 Year 3 稳态 GMV | ¥3,850M（70%） | ¥5,500M（100%） | ¥7,700M（140%） |
| 佳力图 DC 出海订单占比 | 25% | 40% | 55% |
| 中东项目毛利率 | 20% | 25% | 30% |
| 平台 Pre-IPO 估值 | ¥60 亿 | ¥120 亿 | ¥200 亿 |
| 佳力图 LP 份额稀释后 | 20% | 15% | 12% |
| 平台 IPO 时点 | Year 6 | Year 5 | Year 4 |
6.2 财务结果对比（Year 3 稳态）
| 单位：¥M | 保守 | 中性 | 乐观 |
|---|
| 佳力图 DC 直供收入 | 154 | 288 | 594 |
| DC 直供净毛利（含税后） | 31 | 72 | 178 |
| 出口退税补贴 | 20 | 37.4 | 77 |
| LP 分润 | 8 | 13.6 | 22 |
| 佳力图本部年化利润增量 | ¥59M | ¥123M | ¥277M |
| LP 份额账面价值 | ¥12 亿 | ¥18 亿 | ¥30 亿 |
6.3 Year 5 市值目标
保守（Bear）
¥280 亿
相对当前 +657%
三线达 70% 目标 · 平台 IPO 延后至 Y6
中性（Base）
¥400 亿
相对当前 +981%
三线全部达标 · Y5 IPO
乐观（Bull）
¥550 亿
相对当前 +1,386%
三线超预期 · Y4 IPO · G42/Aramco 独家
七、关键假设与敏感性分析
7.1 核心假设清单
| 假设项 | 数值 | 敏感度 | 支撑证据 |
|---|
| YUJ 中东通道年承载能力 | ¥3-5 亿建材+机电订单 | 高 | 2026-07 已批 DAR Code B + Trojan 分包 |
| DC 线中东毛利率 | 25%（中性） | 高 | 国内 15% + 汇率溢价 + 品牌溢价 |
| 出口退税率 | 13% | 低 | 现行国家政策 |
| 平台 Round 0 估值 | ¥30-50 亿 | 高 | 参考同行算电协同平台 |
| 佳力图 LP 优先门槛 | 8% | 中 | 行业惯例 |
| 平台稳态 GMV | ¥5,500M | 中 | 三线合计 · Year 3 |
| PE 修复目标 | 40-50x | 中 | 对标算力 AI 概念股 |
7.2 敏感性表 · Year 3 佳力图年化利润
| DC 供货占比 → | 25% | 40% | 55% |
|---|
| 中东毛利率 ↓ |
| 20% | ¥46M | ¥73M | ¥100M |
| 25% | ¥59M | ¥123M | ¥180M |
| 30% | ¥72M | ¥172M | ¥260M |
7.3 敏感性表 · Year 5 佳力图市值
| 平台 Pre-IPO 估值 → | ¥60 亿 | ¥120 亿 | ¥200 亿 |
|---|
| 稀释后 LP 份额 ↓ |
| 20% | ¥280 亿 | ¥380 亿 | ¥480 亿 |
| 15% | ¥260 亿 | ¥400 亿 | ¥510 亿 |
| 12% | ¥245 亿 | ¥410 亿 | ¥550 亿 |
八、佳力图会计处理与信息披露路径
8.1 会计处理方法
| 交易事项 | 会计科目 | 处理方法 |
|---|
| LP 出资 ¥1.5 亿 | 长期股权投资 | 按成本法初始确认 |
| Round 0-2 估值增值 | 长期股权投资 - 权益法 | 每期按平台净资产变动比例调整 |
| 公允价值可靠计量后 | 交易性金融资产 或 其他非流动金融资产 | 公允价值变动损益 |
| 佳力图 DC 直供收入 | 主营业务收入 | 直接确认（外销收入） |
| 出口退税 | 其他收益 | 冲减销售成本或计入其他收益 |
| LP 现金分红 | 投资收益 | 收付实现制 |
8.2 定期报告披露路径
| 时点 | 关键披露 | 对市场的影响 |
|---|
| 2026 年报（2027-04） | "新增战略投资 · 中东联合供应链平台" | 首次露出叙事 · 预期正面 |
| 2027 中报（2027-08） | "境外收入首次突破 5,000 万" + "投资收益" 双科目 | 拆解单一市场叙事 · 市值反转窗口 |
| 2027 年报（2028-04） | 权益法确认首年 LP 收益 · 长期股权投资科目公允价值上调 | Q1 财报窗口重估 |
| 2028 中报起 | 三业务线全部体现 · 中东收入占比持续提升 | 稳态估值形成 |
| 2029 年报 | 三线稳态 · 平台 Pre-IPO Round 1 完成 | 长期股权投资账面价值大幅提升 |
| 2031 年报 | 平台 IPO 落地 · LP 份额市值化 | 部分股权可减持退出 |
8.3 关联交易与关联方披露
潜在关联方
- 道纳供应链平台（若佳力图 LP 出资达触发关联方标准）
- 上海道纳供应链科技有限公司（DN 国际贸易 · 平台运营主体）
- YUJ FZC / YUJ Glass & Aluminum（中东承接主体）
披露要求
- 单笔交易 ≥ ¥300 万 需临时公告
- 累计年度金额 ≥ 净资产 5% 需股东大会审议
- 三年内累计金额需在年报"关联交易"章节汇总
九、风险与缓释
9.1 主要风险清单
| 风险 | 影响程度 | 缓释措施 |
|---|
| 募资用途变更未获股东大会通过 | 高（延后 3-6 月） | 备选：使用自有资金启动 ¥5,000 万小试点 |
| YUJ 中东通道产能不足 | 中（收入低于预期） | 并行开拓中电建海外通道 |
| 中东项目毛利率不及预期 | 高（本部利润受损） | 项目现场成本管控 · 汇率对冲工具 |
| 平台 Pre-IPO 估值不达 ¥100 亿 | 中（LP 份额账面减值） | Term Sheet 回购/回售条款兜底 IRR 15% |
| 佳力图 2027 持续亏损被 ST | 高（股价压力） | LP 分润 + DC 出海快速补血 · 资本市场沟通 |
| UAE 政治/汇率风险 | 低 | 中信保 + Mashreq 保函 + USD 结算 |
| 央企（中电建海外）接入延后 | 中（能源工程线滞后） | Phase 2 独立时间轴 · 不影响 Phase 1 |
| 数据中心线目标客户（G42/Aramco）签约延后 | 中 | 平行推进多客户 · 分散依赖 |
9.2 财务应急预案
若 Year 1 收益低于预期 50%：
- 触发条件：Year 1 佳力图本部年化贡献 < ¥30M
- 应对：Term Sheet 回购条款启动 · 平台按 IRR 12% 回购 ¥7,500 万本金
- 影响：佳力图账面损失 ≤ ¥3,000 万（≤ 净资产 2%）
若 Year 3 平台 GMV 低于 ¥3,000M（54% 目标）：
- 触发条件：连续 2 个季度 GMV 低于阈值
- 应对：LP 优先分配权 · 佳力图优先回收本金 + 8% 门槛 = ¥1.62 亿
- 影响：账面收益减半但本金安全
十、决策建议
10.1 出资规模建议
| 出资金额 | 决策阻力 | 预期回报 | 推荐度 |
|---|
| ¥5,000 万（试点） | 极低（自有资金） | Year 3 佳力图本部 ¥40M/年 · Year 5 市值 +¥100 亿 | ★★★ |
| ¥1.5 亿（推荐） | 中（需变更募资用途） | Year 3 佳力图本部 ¥123M/年 · Year 5 市值 +¥350 亿 | ★★★★★ |
| ¥3 亿（激进） | 高（重大关联交易） | Year 3 佳力图本部 ¥240M/年 · Year 5 市值 +¥550 亿 | ★★★ |
10.2 出资时序建议
Phase 1（2026-08 至 2026-12）：
- 出资 ¥5,000 万自有资金 · 完成 Term Sheet 签署
- 平台 GP（道纳）出资完成 · SPV 注册（Cayman + DIFC 两层）
- 建材线首笔项目启动（复用 YUJ 通道）
Phase 2（2027-01 至 2027-06）：
- 佳力图董事会 + 股东大会通过募资变更用途
- 补足 ¥1 亿 LP 出资
- 数据中心线首单 UAE 出货
Phase 3（2027-Q3 起）：
- 平台 Round 0 完成 · 佳力图 LP 份额估值重估
- Q3 财报窗口披露"新增战略投资"
10.3 关键谈判条款清单
必须锁定的 Term Sheet 条款：
- 反稀释保护：Round 0/1/2 融资时佳力图有优先按比例参与权
- 优先分配权：LP 优先取回本金 + 8% 门槛 · 超额部分 20/80 分配
- 回购/回售权：36 个月内平台未启动 IPO 流程 · 佳力图有权按 IRR 15% 回售
- 信息权：季度财务报表 · 年度审计报告 · 重大决策一票否决权（限定事项）
- 反关联交易：平台与佳力图之间的采购/供货按公允市场价定价
- 强制回购：若通道核心资质（DAR/Trojan）连续 6 个月失效 · GP 按最近估值 90% 强制回购
附录 A · 关键财务数据一览
| 单位 | Year 0 | Year 1 | Year 2 | Year 3 | Year 4 | Year 5 |
|---|
| 总营收（¥M） | 1,500 | 1,858 | 2,327 | 2,939 | 3,670 | 4,290 |
| 归母净利（¥M） | -79 | 285 | 552 | 910 | 1,333 | 1,640 |
| EPS（¥/股） | -0.15 | 0.52 | 1.02 | 1.68 | 2.46 | 3.03 |
| BVPS（¥/股） | 2.77 | 3.29 | 4.30 | 5.99 | 8.44 | 11.45 |
| 长期股权投资（¥M） | 150 | 452 | 958 | 1,762 | 2,968 | 4,475 |
| 佳力图市值 · 中性（¥亿） | 37 | 60 | 150 | 220 | 320 | 400 |
| 佳力图市值 · 保守（¥亿） | 37 | 45 | 90 | 140 | 200 | 280 |
| 佳力图市值 · 乐观（¥亿） | 37 | 80 | 210 | 300 | 420 | 550 |
附录 B · 三业务线独立财务参数
| 参数 | 建材线 | 数据中心线 | 能源工程线 |
|---|
| Year 3 稳态 GMV（¥M） | 1,180 | 720 | 3,600 |
| 平台综合费率 | 1.3% | 2.4% | 1.5% |
| 平台年收入（¥M） | 15 | 17.5 | 52.5 |
| 平台净利率 | 45% | 50% | 45% |
| 平台净利（¥M） | 6.8 | 8.8 | 23.6 |
| 佳力图 LP 分润（40% × 80%） | ¥2.4M | ¥3M | ¥8.2M |
| 佳力图直接供货 | 无 | ¥288M（40% GMV） | 无 |
| 佳力图直供毛利（25%） | — | ¥72M | — |
| 出口退税补贴（13%） | — | ¥37.4M | — |
| 佳力图本部总贡献（Year 3） | ¥2.4M | ¥112.4M | ¥8.2M |